如何看待下半年的财政力度?

天风研究】 孙彬彬 / 陈宝林/王安东(联系人)

摘要:

(1)上半年基建主要依赖政府性基金支出,政府性基金支出进度略低于往年,下半年需要关注收入端约束,如果按照年初预算安排,政府性基金支出的同比增速将从21.7%跃升至49.24%;

(2)收入端来看,土地市场恢复较快,政府性基金预算的收入完成压力不大;

(3)除此之外,相对于政府性基金预算,一般公共预算的收支平衡压力更大,重点关注下半年名义GDP增速,此外,还要考虑地方层面收入的结构性分化。

(4)从收入到支出,还要关注影响财政效果的其他因素,比如财政加减乘除的除法问题,即政府隐性债务化解,上半年城投债借新还旧比例维持在高位,压力没有明显改善。

(5)综合考虑,下半年财政支出增速大概率超出上半年,逆周期力度至少不会下降,近期地方债供给观察,早发行早投放的政策意图较为明显,8月前两周地方债发行已经显著放量,总体政策继续推进前期部署落地执行,货币政策更加适度,这一组合下,目前的债市从内因观察还无法走出显著的机会,考虑外部压力和资金利率围绕政策利率波动而不显著超越的现状,债市区间振荡格局可能还会延续。

策略展望与市场点评

下半年经济如何?对逆周期政策力度的判断是关键。财政尤为关键,下半年财政力度如何?

1.上半年基建主要依靠基金预算支出

一般公共预算社保和就业支出、卫生健康支出增速较快,传统的三大基建分项:城乡社区事务、农林水事务和交通运输分项增速较慢。

如何看待下半年的财政力度?

综合来看三大基建分项支出增速,上半年累计同比-14.5%,要慢于整体的财政支出增速-5.8%,也印证一般公共预算支出并没有向基建倾斜。

如何看待下半年的财政力度?

政府性基金预算中专项债项目中,基建相关项目超过70%,主要是园区、市政、城乡建设、交通基础设施。

如何看待下半年的财政力度?

上半年的基建发力主要是靠政府性基金预算,根据《2020年上半年中国财政政策执行情况报告》,财政政策要更加积极有为、注重实效,保障重大项目建设资金,注重质量和效益。具体六项工作安排对应六保。延续了7月30日政治局会议 的提法。财政政策要求加了“注重实效”,继续提六保。下半年支出结构可能仍然延续上半年的特征,逆周期发力主要看政府性基金预算的安排。

从总量增速上看,政府性基金支出增速持续增长,上半年增长21.7%,一般公共预算支出增速5月、6月连续下降,上半年增长-5.8%。两本账综合来看,政府性基金支出的增长拉动两本账上半年支出增长0.6%。

因而无论从结构上看,还是从总量上看,政府性基金预算更加侧重于保增长。我们首先从政府性基金预算着手判断下半年的财政条件。

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2. 如何评估政府性基金预算的收支压力

上半年政府性基金预算支出完成了年初预算安排的36%,主要受上半年政府性基金收入下行的约束。和最近几年比较,2020年政府性基金的支出进度要慢于2015、2016、2018年,和2019年进度类似,如果考虑到疫情的冲击,上半年的政府性基金支出进度其实不慢。上半年政府性基金的收入进度为38%,收支进度基本匹配。

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如何预测下半年政府性基金预算的支出?

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直接看两会的预算安排,全年政府性基金预算支出安排12.6万亿,上半年已经支出4.5万亿,下半年还有8.1万亿的支出,环比大大高于上半年支出。同比增速将从21.7%跃升至49.24%。

如果照此看,下半年政府性基金的支出力度将大幅上升。但问题是政府性基金预算支出安排进度历史上并不一致。

回顾最近5年政府性基金支出的完成情况,2015、2019年分别完成年初预算的84%和92%,其余各年均完成了年初的预算目标。具体来看,没有完成年初支出目标的年份,主要是政府性基金预算收入和一般公共预算收入存在压力。2015年政府性基金收入完成年初预算的87%,2019年政府性基金收入完成108%,但是一般公共预算拖了后腿。因而我们既要分析政府性基金预算的收入约束,也要观察一般公共预算的收支平衡压力。

如何看待下半年的财政力度?
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因而综合来看,影响政府性基金预算支出完成的主要有三个因素,

第一、政府性预算收入能否完成,主要是土地出让收入;

第二、债务性收入相对刚性,但也要看上下半年的发行节奏;

第三、要看一般公共预算收支是否有压力,如果有压力,还要政府性基金预算的收入调入、弥补。

政府性基金收入全年预算安排8.1万亿,上半年实现了3.1万亿,下半年需要实现5万亿。从增速上看,全年政府性基金预算收入增长-3.6%,上半年增长-1%,下半年增速只要在-5.2%以上就可以完成年初的预算安排。

由于政府性基金预算收入主要是土地出让收入,因而需要观察土地市场热度,上半年土地成交价款同比增长5.9%,从目前的情况线性外推,政府性基金收入端完成全年目标的压力不大。

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从政策上看,由于土地、房地产市场恢复较快,部分城市出现过热的情况,政策上边际收紧,给政府性基金收入带来一定压力。

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综合来看,政府性基金预算收入压力不大,债务收入刚性,似乎完成全年支出目标压力不大。但是还要看一般公共预算是否有压力。如果一般预算压力大,需要超预期的调入,那么下半年支出增速

年初是否已经安排了政府性基金预算向一般公共预算的调入?

年初预算安排明确说明:

“汇总中央和地方预算,全国政府性基金预算收入81446.05亿元,下降3.6%。加上上年结转收入180.04亿元、抗疫特别国债收入10000亿元和地方政府专项债务收入37500亿元,全国政府性基金收入总量为129126.09亿元。全国政府性基金预算支出126123.59亿元,增长38%。调入一般公共预算3002.5亿元。”

8.15万亿政府性基金收入安排+7000亿特别国债+3.75万亿=12.6万亿

也就是说按照年初预算,除了3000亿特别国债调入一般公共预算之外,并没有安排多余的调入。

从上半年的政府性基金收支也可以看出端倪:

上半年政府性基金收入合计(包括债务性收入)5.7万亿,支出4.5万亿,还有1.2万亿的盈余,也可能是需要弥补一般公共预算。

和2019年的情况做个对比,2019上半年政府性基金收入合计4.6万亿,支出3.7万亿,盈余0.9万亿。全年收入10.6万亿,支出9.1万亿,盈余1.5万亿。

说明政府性基金的收支差额的正常现象,并非月度的收支错位,下半年加速支出,而是一般公共预算对于政府性基金支出的挤占。

3. 如何评估一般公共预算的平衡压力?

(1)一般公共预算能否完成年初预算安排?

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我们还是从收入端看起,全年安排收入18万亿,上半年完成9.6万亿,下半年还有8.4万亿。上半年增速-10.8%,下半年要实现增速1.9%。

上半年由于疫情影响,一般公共预算收入大幅下行,随着复工复产,收入正在恢复,但上半年税收仍然在负增长区间,增值税上半年增长-19.1%,企业所得税增长-7.2%。

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除此之外,减税降费政策持续推进,也加大了收入压力,按照《2020年上半年财政政策执行报告》的表述:

“上半年,全国累计新增减税降费15045亿元。其中,今年新出台的支持疫情防控和经济社会发展的政策措施新增减税降费8941亿元,2019年已出台政策在2020年翘尾新增减税降费6104亿元”

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由于税基的重复,税收增速弹性往往大于GDP增速,假设下半年名义GDP增速在5%以上,则按照回归模型结果,下半年一般公共预算收入在2%-4%之间,基本可以完成年初预算。

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(2)调入和结余能否支撑?

从历史情况看,一般公共预算支出的完成情况较好,在政策收入之外,可能加大结转结余和调入力度。

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按照年初预算安排,调入资金及使用结转结余29980亿元,政府性基金调入一般公共预算3002.5亿元,国有资本经营预算调入一般公共预算1370.07亿元,从中央预算稳定调节基金调入5300亿元(包括决算整理期内预计新增补充的部分资金)。

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结余资金的使用可能有2万亿规模,按照我们此前测算(前期报告《积极财政钱从哪来?》),年初结余规模在2000-3000亿,远远达不到2万亿的调入规模。近期政策也频繁表示要盘活存量,从审计署的季度公告可以发现,2019年2季度以来,对盘活存量和财政过紧日子的审计成为为重点。

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盘活存量是一次性的收入来源,并且其规模存在不确定性,在盘活存量之外,一般公共预算的压力仍将挤占政府性基金预算的空间。

(3)地方财政压力

此外,还要考虑地方层面的收支困境,尤其是结构性分化,受疫情影响,地方财政分化更加严重,三保压力明显:湖北、海南、山西的财政自给率分别下降14.4、12.9和11.5个点。贵州、四川财政自给率上升也主要是源于支出的大幅下行。

如何看待下半年的财政力度?
如何看待下半年的财政力度?

中央财政通过统筹新增赤字、以前年度结转资金、压减本级支出腾出的财力等渠道,切实加大对地方财力的支持力度。中央对地方转移支付增长12.8%,其中一般性转移支付(不含共同财政事权转移支付)增长7.5%。

和历史相比,12.8%的转移支付增速并不算高,一般性转移支付增速显著低于往年,说明专项转移支付的增速相对较高,地方财政需按规定用途使用资金,限制了地方财政的腾挪空间。

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4. 收入到支出之间,还要考虑什么?

(1)支出结构

除了投放总量,我们还需要关注财政资金投放的方向。

在《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》中指出,

“坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性项目,融资规模与项目收益相平衡。重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目,可根据需要及时用于加强防灾减灾建设”

同时允许调整新增专项债券用途,调整的时间节点是9月底前:“赋予地方一定的自主权,对因准备不足短期内难以建设实施的项目,允许省级政府及时按程序调整用途,优先用于党中央、国务院明确的“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等领域符合条件的重大项目。确需调整用途的,原则上应当于9月底前完成,合理简化程序,确保年内形成实物工作量。”

我们预计专项债投向上依然有较大规模投入基建相关领域,但前期这一比例已经较大,比例上的增量空间并不大。

此外,对于特别国债的投向:特别国债共10000亿,利息全部由中央支付,其中3000亿由中央偿还,计入一般公共预算,通过特殊转移支付机制下达至县市,主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。7000亿通过政府性基金转移支付下达至县市,主要用于公共卫生和重大疫情防控救治体系建设、应急物资保障体系建设等基建项目,该部分资金可作为项目资本金。这部分资金由地方负责偿还。

截至7月29日,抗疫特别国债资金中已有5105亿元落实到24199个项目,主要用于基础设施建设和抗疫相关支出。

从具体投向上,基础设施建设包括12个领域,分别是公共卫生体系建设、重大疫情防控救治体系建设、粮食安全、能源安全、应急物资保障、产业链改造升级、城镇老旧小区改造、生态环境治理、交通基础设施建设、市政基础设施建设、重大区域规划基础设施建设和其他基础设施建设;抗疫相关支出包括6个领域,分别是减免房租补贴、重点企业贷款贴息、创业担保贷款贴息、援企稳岗补贴、困难群众基本生活补助和其他抗疫相关支出。

此外,根据一财报道 ,抗疫特别国债可预留不高于20%的资金用于后续解决基层特殊困难。

也就是说,7000亿特别国债重并非全部用于基建、抗疫相关,例如财政部下达广东省抗疫特别国债504亿元,其中广东地区366亿元、深圳138亿元。按财政部规定,抗疫特别国债可预留不高于20%的资金用于后续解决基层特殊困难,广东地区拟按总额366亿元的20%预留73亿元。

如果照此计算,7000亿特别国债中用于基建和抗疫相关支出约为5600亿左右。

从支出地域来看:财政部制制发了《抗疫特别国债资金管理办法》,明确了资金使用范围、分配办法、下达流程、资金监管等要求,为地方分配使用提供了基本遵循。并且科学分配资金,主要根据各地2019年财力总量和减税政策对财力的影响两项因素进行分配,并对中西部地区适当倾斜。

而从上半年已经实现的基建投资来看,中西部增长更为明显,这点可以从水泥价格增速观察,兰州、长沙、贵阳、西宁等地水泥价格增速更为明显。

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(2)收支节奏

除了对财政空间的测算,财政从收到支,还要考虑财政节奏和效果的问题。

前期税收收入的恢复、政府债务的发行是否会造成资金的淤积,从而带来下半年的加速支出?

从政府存款的季节性来看,5月政府存款增加10000亿左右,比2019年多增6000亿,但是也要考虑前期1月、2月、4月政府存款明显少增,政府存款对下半年支出存在支撑,但需要合理评估支撑力度。

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(3)评估财政发力效果

此外,还要考虑地方政府隐性债务的制约:按照IMF计算,我国增扩债务(包含官方债务+城投平台+引导基金和专项基金)将从2018年 GDP的 73%左右上升至 2024年 GDP的 101%。

地方政府面临债务负担,存量的债务压力将减少增量的财政效果。以专项债为例,2020年前,土储、棚改专项债占总发行的2/3,这部分资金很大程度上用以缓解存量的债务压力,并没有有效形成实物工作量。2020年后,专项债投入基建的比例大幅增加,但地方政府的存量债务压力并没有得到有效置换和缓解,目前看中央对于地方政府隐性债务的定力仍存。

在隐性债务约束的背景下,一方面要考虑存量债务对于新增支出的损耗;另一方面还需要考虑项目资本金运用的顾虑,而影响实际乘数。

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对于地方政府债务压力,还要动态看待:

从价格上看,随着利率下行,地方政府债务的付息压力是否降低?尽管2018年以来,债券市场利率持续下行,但是存量债务的付息压力并不一定下行,还要看新增债务和到期债务成本的高低,2020上半年,地方政府债务的平均付息成本近3年来首次下行,付息压力有所减轻。

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从数量上看,随着地方政府专项债、一般债以及转移支付的财力支持,地方政府隐形债务的还本付息压力是否降低?城投借新还旧比例在2020年年初达到高点,随后尽管有所回落,但仍然保持在85%左右的高位。城投借新还旧比例在高位稳住,但压力仍然没有明显改善。

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(4)地方债供给压力

债务性收入主要看专项债收入和抗疫特别国债,上半年专项债发行2.2万亿,特别国债发行2900亿,一共2.5万亿,下半年专项债1.5万亿,特别国债7月发行完毕7100亿,共2.2万亿,环比来看下半年的债务性收入有所下降,但同比增速上升。

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根据年初的地方债额度,8-10月剩余专项债额度14851亿元,8月-10月平均每个月新增4950亿元,如果按照5:3:2的发行节奏预测,8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。假设到期债90%发行再融资债,则平均每月的专项债总供给在5800亿元左右。

假设新增一般债在10月底发行完毕,则平均每个月一般债净供给为1394亿元,总供给每个月2700亿元左右。

8月前两周发行放量,新增发行4726亿,总发行6119亿。发行放量基本符合预期,预计8月可能发行剩余地方债额度的50%。净发行9000亿左右,略低于今年5月发行高峰。

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小结:

(1)上半年基建主要依赖政府性基金支出,政府性基金支出进度略低于往年,下半年需要关注收入端约束,如果按照年初预算安排,政府性基金支出的同比增速将从21.7%跃升至49.24%;

(2)收入端来看,土地市场恢复较快,政府性基金预算的收入完成压力不大;

(3)除此之外,相对于政府性基金预算,一般公共预算的收支平衡压力更大,重点关注下半年名义GDP增速,此外,还要考虑地方层面收入的结构性分化。

(4)从收入到支出,还要关注影响财政效果的其他因素,比如财政加减乘除的除法问题,即政府隐性债务化解,上半年城投债借新还旧比例维持在高位,压力没有明显改善。

(5)综合考虑,下半年财政支出增速大概率超出上半年,逆周期力度至少不会下降,近期地方债供给观察,早发行早投放的政策意图较为明显,8月前两周地方债发行已经显著放量,总体政策继续推进前期部署落地执行,货币政策更加适度,这一组合下,目前的债市从内因观察还无法走出显著的机会,考虑外部压力和资金利率围绕政策利率波动而不显著超越的现状,债市区间振荡格局可能还会延续。

5. 市场点评:资金面中性偏紧,长端收益率小幅上行

本周央行公开市场净回笼2700亿元,资金面中性偏紧。周一,央行公开市场自然净回笼1000亿,资金面前松后紧,午盘后整体宽松,直至尾盘;周二,央行公开市场自然净回笼800亿,资金面持续均衡偏松;周三,央行公开市场自然净回笼300亿,资金面全天保持宽松;周四,央行公开市场自然净回笼500亿,资金面早盘宽松,从午盘开始收紧,持续到尾盘结束;周五,央行开展了100亿元逆回购操作,同时有200亿元逆回购到期,公开市场净回笼100亿元,资金面早盘紧张,午后转为宽松。

本周央行发布了二季度货币政策执行报告,债市情绪谨慎转为悲观,长债收益率小幅上行。周一,受央行再度暂停公开市场操作,7月PMI超预期影响,长债收益率高开,后在国债强势上涨带动下,收益率逐渐下行;周二,消息面平静,长债收益率微幅下行;周三,受股债“跷跷板”影响,叠加央行维持目前逆周期调节力度,不再加码的消息,长债收益率早盘下行后明显上行;周四,资金面再次收紧,市场受情绪主导,股市高开低走,长债收益率先下后上;周五,央行抵制低利率环境,货币政策预期不会放松,叠加一级发行压力,以及股市快速下跌后回升的影响,长债收益率大幅高开,尾盘震荡。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行108支利率债,共计6432.61亿。其中地方债有98支,合计3782.61亿。

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二级市场

本周央行净回笼2700亿元,资金面中性偏紧,央行发布了二季度货币政策执行报告,债市情绪谨慎转为悲观,长债收益率小幅上行。全周来看,10年期国债收益率上行5BP至2.99%,10年国开债收益率上行9BP至3.51%。1年与10年国债期限利差扩大7BP至77BP。1年与10年国开债期限利差扩大7BP至85BP。

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资金利率

本周央行公开市场净回笼2700亿元,资金面中性偏紧。银行间隔夜回购利率上行47BP至2.05%,7天回购利率上行17BP至2.20%;上交所质押式回购GC001下行22BP至1.97%;香港CNHHibor隔夜利率下行7BP至2.75%;香港CNH Hibor7天利率下行3BP至2.72%。

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本周央行公开市场净回笼2700亿元,资金面中性偏紧。

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实体观察

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交427.29万平方米,四周移动平均成交面积同比上升13.82%。

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工业:南华工业品指数2265.67点,同比上涨1.07%。

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水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为430.33元/吨,环比上升0.79%。

钢铁:上周螺纹钢上涨56元/吨,热轧板卷上涨70元/吨。

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通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.47%;生猪出场价环比上升1.22%。

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国债期货:国债期货价格小幅下降

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利率互换:利率总体上行

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外汇走势:美元指数下行

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大宗商品:原油价格小幅上行

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海外债市:美债收益率小幅下行

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