蔡建春:上市公司监管基础制度初探


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  《清华金融评论》, 编辑部 

  发布时间:2020-04-03

  文/中国证监会上市公司监管部主任蔡建春

  上市公司监管基础制度是资本市场基础制度的重要组成部分,是提升上市公司质量、发挥资本市场服务实体经济功能的重要依托。本文认为上市公司监管基础制度主要体现在三个方面,即信息披露、公司治理与市场退出,上市公司监管基础制度需要在借鉴成熟市场经验和立足国情的实践探索中更加成熟定型,并不断提升执行能力。 

  上市公司监管基础制度是资本市场基础制度的重要组成部分,是提升上市公司质量、发挥资本市场服务实体经济功能的重要依托。为贯彻《证券法》修订精神、稳步推行注册制,适应资本市场全面深化改革的需要,上市公司监管基础制度需要在借鉴成熟市场经验和立足国情的实践探索中更加成熟定型,并不断提升执行能力。

  上市公司监管基础制度的内涵理解

  党的十九届四中全会深刻阐述了社会主义基本经济制度的内涵,对加快完善社会主义市场经济体制做出系统部署。加强资本市场基础制度建设,是完善社会主义市场经济体制的重要内容,也是深化金融供给侧结构性改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场的必然要求。

  上市公司是资本市场发展的基石,也是市场投资价值的源泉。长期来看,上市公司质量制约着资本的形成效率和运营效果,决定了资本市场的长期趋势。提高上市公司质量是一项宏大的系统工程,有赖于资本市场良性生态的持续运行。其中,完善上市公司监管制度体系、增强制度执行能力是一个必要条件,也是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度的重要内容。

  在内涵丰富的上市公司监管制度体系中,上市公司监管基础制度构造了上市公司、投资者、中介机构和监管机构等相关各方的基本活动框架,在制度功能上更具全局性、稳定性、长期性与适应性。上市公司监管基础制度着眼于厘清政府与市场关系,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,为上市公司创造公平、高效的竞争发展环境;同时,始终坚持保护投资者合法权益的根本目标,以提高透明度为出发点,保障投资者获得公平公正对待,进而促进投融资两端平衡发展,推动上市公司质量不断提升。

  上市公司监管基础制度的主要构成

  上市公司作为公众公司,其股票、债券等证券公开发行并广泛流通,关涉利益主体众多、利益平衡更为复杂,由此成为《公司法》《证券法》两大法律共同调整的重要对象。基于解决信息不对称、减少代理成本等考虑,各国都高度重视对上市公司加强监管,以提升证券交易和公司治理的透明度、公平性。从资本市场运行逻辑看,解决信息不对称和代理问题是保障市场有效运行、合理定价的前提条件,而有效定价的市场能够引导资源要素向优质企业集中,平衡投融资需求、促进资本形成,带来优胜劣汰的良性循环效果。由此,上市公司监管基础制度主要体现在三个方面,即信息披露、公司治理与市场退出。

  信息披露制度是核心

  信息是证券交易的基础。按照有效市场理论,公司信息是影响证券价格的决定性因素,提高证券市场有效性的关键是健全信息披露制度,督促发行人等信息披露义务人及时披露对价值判断和投资决策可能产生较大影响的信息,尽可能消除信息不对称。

  以美国为例,基于对1929年至1933年大危机的经济政治成因的深刻反思,其《证券法》和《证券交易法》确立了统一的证券发行注册制和以信息披露为中心的制度框架,并明确了法律责任。这一制度体系此后不断探索、日趋成熟,立法理念和技术被广泛借鉴。从责任配置看,监管者的首要职责在于督促相关各方提供必要的信息;发行人、上市公司是信息披露的第一责任主体,如果从事欺诈或不实披露,必须承担高昂的违法成本;投资者自主判断投资价值、承担投资风险;自律组织、中介机构、社会媒体等力量广泛参与,持续监督。通过行政、刑事、民事等全方位的责任追究和广泛的社会监督,形成强有力的制度威慑和声誉约束,保障制度有效实施,促进市场生态良性发展。

  我国资本市场建立近30年来,信息披露法规制度体系逐渐成形,具体披露标准、程序等要求适应我国国情市情日益细化。近些年,分行业披露的监管体系逐步健全,信息披露直通车机制下的责任分配更趋合理,与信息披露紧密相关的停复牌制度也完成重大改革,效果良好。同时也要看到,在散户投资者为主的市场结构和新的信息技术条件下,如何进一步提高信息披露针对性、有效性,加强与市场异常交易监管的联动协同,优化日常监管体系架构,实现现场检查与非现场监管的有效互补,仍需在基础制度和执行层面不断探索完善,以利于给投资者一个真实的上市公司。

  公司治理制度是基石

  规范有效的公司治理是上市公司健康发展的基础。现代公司出现以来,所有权与经营权分离产生的代理问题、控股股东与中小股东的利益平衡成为公司治理领域的重要课题。一些人认为,相关各方在政府放任状态下自由商定的企业治理架构是最佳模式。但实践表明,股东及其他利益相关者由于集体行动的“理性冷漠”或“搭便车”困境,以及在信息获取、谈判能力等方面的劣势,很难有效监督制约内部控制人或管理层,导致公司权力过于集中、利益冲突等问题凸显,这为强制立法或第三方监管介入公司治理领域提供了正当理由。

  良好的公司治理主要体现为内部治理结构健全、监督制衡有效,能够保障科学决策和规范经营,相关各方权益得到充分保护。以英国、美国为例,其公司治理制度主要由三部分构成:一是判例法原则,例如董事应履行诚信义务、股东可行使代表诉讼权利等,各方如面临不可调和的治理纠纷,最终会提交法院裁判。二是成文法规范,如美国2002年出台《萨班斯法案》,对强化上市公司内部控制和保障审计委员会独立性做出强制要求。三是自律性指引,例如伦交所《公司治理联合准则》,虽不具有强制执行效力,但历经多次评估完善,已成为指导英国上市公司实践最佳治理的重要指引。

  在我国,《公司法》是规范公司组织及相关行为的基本法律规范,《上市公司治理准则》是衡量上市公司治理水平、指导上市公司改善治理结构的纲领性规范,自律规则体系也在不断发展完善。2018年,为适应实践发展需要,《上市公司治理准则》完成修订,进一步加强对控股股东、实际控制人的约束,强化独立董事、审计委员会的职权要求,倡导企业关注生态文明建设、积极履行社会责任。同时也要看到,在我国上市公司股权相对集中、投资者以散户为主、对“关键少数”的诚信约束不到位、对治理纠纷的司法化解效能不足的现实条件下,部分上市公司仍存在治理内控失效、资金资产被不法侵害等突出问题,保障中小投资者维权、引导机构股东积极参与治理的机制尚待落实,这些都需要从制度层面加快探索解决方案,更好发挥证券监管的积极作用。

  市场退出制度是关键

  促进企业优胜劣汰是深化市场经济体制改革的重要内容。党中央对完善上市公司退出制度高度重视,2019年中央经济工作会议强调“健全退出机制”。进退有序不仅是市场化资源配置的结果,也是资本市场吐故纳新、避免劣币驱逐良币、形成良好生态的基本前提。

  从成熟市场看,注册制准入与常态化退出大体对应着证券市场的入口与出口,入口端实行注册制离不开出口端的畅通有序。以美国为例,其退出机制较为完善,退出渠道多元,强制退、主动退、并购重组或者破产清算退等多种方式并存,公司退出是市场化选择的结果。1980年到2018年间共有26000余家企业上市,同期退市14000余家。从退出渠道看,超过半数是通过并购重组退出,主动退市和破产清算的分别占20%左右,近两年来强制退市占比不到5%。通过市场化出清和存量盘活,上市公司整体质量始终保持在较高水平,实现了“流水不腐,户枢不蠹”。

  从我国制度层面看,强制退市仍是上市公司退出的主要方式,虽然标准逐步丰富,包括规范类、交易类、财务类以及重大违法等多个指标,但流程复杂,涉及暂停上市、恢复上市、终止上市等多个环节,效率不高,且仍以单纯的连续亏损作为主要考核维度。2019年以来,各方逐步统一认识、形成合力,大力拓宽退出渠道,充分发挥并购重组、破产重整等工具作用。2019年已有18家上市公司通过多种方式实现退出,“进退有序、优胜劣汰”的市场生态初步形成,退出渠道单一的局面有所改观。但总的看,市场退出制度体系仍需进一步优化。

  三项基础制度有机统一

  信息披露、公司治理与市场退出三项基础制度紧密关联,在各个具体领域或环节交织扩展,连接企业个体、投资者群体与市场整体,构成了全链条的上市公司监管制度体系。

  首先,三项制度相辅相成。公司治理制度构建的制衡机制如果能有效运作,促使上市公司实际控制人、董事会和管理层切实履职,信息披露的透明度将更容易得到保障。信息披露制度下,公司治理的架构安排、各方权责和运行效果,是必须对外公开的重要内容,这有助于从外部产生推动力,促进内部治理更加规范。市场化退出制度,可以持续推动经济效益低下、信息披露失真、公司治理失效甚至违法违规的上市公司及时退出、被兼并或淘汰。此外,退出制度的市场化改革和从严执行,也会倒逼上市公司提高信息披露质量、规范治理行为。

  其次,信息披露、公司治理与优胜劣汰的制度理念贯穿各项具体制度。上市公司做优做强,离不开资本市场的大浪淘沙,也离不开再融资、收购重组、股份回购、股权激励、员工持股等一系列具有较好包容性、适应性的制度安排。但从制度内容及监管手段看,每项制度的具体内容大体可以归类为信息披露和公司治理两个维度。例如重大资产重组制度,一方面,对于可能对证券价格产生较大影响的重组方案主要内容,要求公司及时、充分披露;另一方面,根据重组交易可能导致的利益影响或冲突程度,规定了公司内部应履行的决策程序,以及保障中小投资者获得公平对待的实施条件等。这些制度安排都立足于信息披露、公司治理的基本原则和理念,并结合实践的发展变化不断调整完善。

  完善新时代上市公司监管基础制度的构想

  2019年12月28日,第十三届全国人大常委会审议通过新修订的《证券法》,确立了全面实行注册制的法律框架。随着注册制的稳步推行,上市公司监管工作必须加快转变理念,贯彻落实修法精神,适应资本市场全面深化改革的需要。完善上市公司监管基础制度,既要借鉴成熟市场经验,坚持市场化法治化原则,更加突出信息披露和常态化退出机制建设,也要以我国国情市情为出发点,在市场有效性不足、法制和诚信保障尚不健全的条件下,进一步完善体制机制,提升监管效能,为推动上市公司提高质量创造更好的条件,助力实体经济高质量发展。

  一是完善“言责自负”的信息披露制度。进一步细化明确信息披露义务人的范围和违法披露的责任主体,督促大股东、实际控制人和董监高等切实履行相关义务。完善分行业、差异化的披露标准,提升信息的针对性、可读性。逐步健全环境、社会责任和公司治理(ESG)信息披露制度,强化企业社会责任意识,适应经济社会高质量发展的新需要。完善自愿性披露规则,提升主动披露的积极性、规范性。强化监管问询,防止编概念、蹭热点,打击“忽悠式”“炒作式”披露。做好信息披露行政监管与民事赔偿、刑事追责的制度衔接,贯彻责任到人,充分发挥合力。

  二是优化“高效制衡”的公司治理制度。针对我国上市公司股权相对集中的特点,推动《公司法》修改,进一步明确控股股东、实际控制人诚信义务,突出对实际控制人行为的刚性约束;结合创新创业公司的特殊治理需求,探索完善“同股不同权”的制度规范,健全员工持股、股权激励机制。强化董监高行为规范,丰富监管制度供给,督促“关键少数”勤勉尽责。以上市公司自查自纠为抓手,开展“公司治理专项行动”,引导公司补短板、强弱项,健全自我完善、规范治理的长效机制。结合证券民事诉讼和赔偿制度的完善,支持投资者依法维权。

  三是强化“优胜劣汰”的市场退出机制。新修订的《证券法》取消暂停上市程序并授权证券交易所规定具体的终止上市情形。下一步,要进一步优化标准,简化程序,拓宽渠道,加快形成强制退市、主动退市、重组退市以及破产重整等多元退出机制。与注册制改革相适应,进一步提升退出制度的可预期性、可操作性,推进退市常态化。

  制度的生命力在于执行,而真正执行到位离不开高效的执行方式和相关各方的协同合作。因此,在完善基础制度的同时,要推进监管流程再造,提高分类监管、科学监管水平,充分运用大数据、人工智能等技术,促进监管业务与科技深度融合,持续提升监管效能。要加强与地方政府、行业主管部门、公检法等机关的沟通协作,充分发挥媒体的舆论监督作用,深入推进资本市场诚信文化建设,共建良好发展生态,增强制度执行合力。

  本文仅代表个人学术观点,不代表所在单位意见。本文刊发于《清华金融评论》2020年2月刊,2020年2月5日出刊,编辑:谢松燕

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