中债研究 | 可转债投资分析框架

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内容摘要

近年来随着发行量的逐渐放大,市场对可转换债券的关注度不断提高。由于内含股票期权,相对于传统债券,可转债可以获取股票市场的超额收益,又由于债券属性,相对于股票市场,可转债的底部价值容易估量,因此投资转债具有“进可攻、退可守”的优势,并且配合债券投资,还能起到一定对冲风险的作用。分析转债大体可以分为正股走势判断、债底价值估算和转债条款分析三个方面,另外转债条款也会对转债价格产生影响,因此对转债的下修条款、回售条款、赎回条款等主要条款的研究也非常重要。

总体而言,发行主体的基本面仍是判断转债价值的重要因素。高价转债的转股溢价率较低,纯债溢价率较高,转债价格距离债底价值较远,转债价格走势几乎取决于正股价格的走势;当转债价格低位时,债底价值分析变得尤为重要。条款方面,博弈下修条款可以获得一定的超额收益,当越接近回售期,进行转股价下修的可能性越大,回售和赎回条款进度也需重点关注。

一、转债投资正股是核心、债底是保障

传统教学上一般认为影响转债价格的因素众多,正股价格、正股波动率、债底收益率等,并由此建立了许多可转债估值分析模型,如经典的BS公式模型、二叉树模型等。但在实际投资过程中,教科书中的投资分析方法一般更适用于国外转债投资,国内市场由于缺乏卖空机制,难以进行对冲套利,上述分析模型也就难以使用,因此国内投资者很少这样分析转债。在实践中,正股价格上涨带动的转债价格上涨是国内转债最根本的盈利模式,投资转债最重要的就是对正股走势的判断。分析转债大体可以分为3个方面,(1)正股走势判断(最为根本);(2)债底价值估算(估算转债价格底部);(3)转债条款分析(主要为下修条款、回售条款、赎回条款)。如下图所示,光大转债价格与光大银行正股价格走势高度相关,走势几乎完全一致。

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(一)正股走势判断

正股走势判断是转债研究最为重要的方面,其研究的思路与框架同股票投资人完全一致,“好股票就是好转债”,股息贴现模型与市盈率乘数模式是最常用的股票分析方法。

股息贴现模型[1]:

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[1]V为每股股票的内在价值,是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率或贴现率

股息贴现模型通过适当的贴现率将股票未来预计将派发的股息折算为现值,以评估股票的价值。理论上,业绩增长,无风险利率下降都会带来股价的上涨。但在实际应用方面,由于未来公司股息与使用的贴现率均为估计值,且A股部分股票分红意愿较低,因此使用起来非常困难,存在耗时长而效率低的情况,在短期走势上甚至会出现与预期背离。因此,股息贴现模型往往更适合对股市整体走势进行判断,个股方面需要等待较长的时间才能对预期进行验证。

市盈率模型[2]:

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[2]为股票市盈率,EPS为每股盈余

市盈率模型是分析股票的常用模型,核心思想是通过市盈率来比较某一时刻某只股票与市场上其他相近股票价格的高低,通过判断个股经营变化与市盈率变化来对股票价格进行预测。在传统股票分析中,若遇到上市公司盈利为负或盈利极低,则市盈率模型难以使用,但转债发行人被要求最近3年连续盈利,因此市盈率模型是分析转债正股较好的选择。在投资分析时,思路主要有两种,1、市盈率不变,每股收益持续增长带动股价上涨。此方面主要涉及对公司经营财务情况的分析。2、每股收益不变,市盈率抬升带动股价上涨。此方面主要涉及行业研究与公司相对市盈率的研究。行业研究主要是不同行业发展空间的对比,通过行业整体市盈率抬升带动个股市盈率抬升。相对市盈率的研究主要是指发现行业中被低估的公司,通过估值回归均值来获取股价上涨收益。实际操作过程中,市盈率分析与每股收益分析需综合进行,不能割裂看待。

(二)债底价值应用

在实际转债投资过程中,对债底价值的应用需根据不同类型的转债区别对待。对于偏股型转债,由于纯债溢价率[3]较高,纯债价值[4]的变动对转债的影响极小,对债底的估算主要用来判断转债价格的底部,并不能判断转债的未来收益。

[3]纯债溢价率是转债价格超出纯债价值的幅度,计算上:纯债溢价率=转债价格/纯债价值-1。一般而言,纯债溢价率为正,但也存在负数的情况。

[4]纯债价值是指将可转债看作不含期权的纯债,通过现金流贴现计算得到的价值,贴现率一般参考与可转债相同级别、相同期限的纯债的到期收益率。纯债价值=∑各期息票现金流折现+本金折现+期末回售补偿价值。

对于偏债型转债,此时转股溢价率较高,股票期权的价值几乎为零,此时对债底价值的研究非常重要。可将转债视为纯债进行研究,纯债市场变动即可作为转债机会成本的变动,分析判断过程可以类比信用债投资。观察转债的到期收益率要比观察纯债溢价率更为直观与方便。投资者可将偏债型转债视作纯债购买,再额外获取一个免费的期权收益,此时转债“进可攻、退可守”的特性得到很好的发挥。但需要注意的是虽然偏债型转债的价格多与正股价格走势出现分化,但若正股价格大幅波动依然会对转债价格产生影响,另外若偏股型转债的转股溢价率过高,在正股价格反弹时,高溢价率也会拉低转债价格的反弹程度。除此之外,对于偏债型转债,对转债下修转股价的预期也会对转债价格产生影响,需注意对转债条款的研究。

二、条款研究,投资转债不容忽视的分析过程

除转债通过“债底+股票期权”实现“上无顶、下有底”的投资优势外,某些时段,转债条款也会对转债价格产生影响,其中不乏一定的投资机会。因此在投资转债前,对条款的研究也非常重要,其中主要涉及如下三个条款,分别为下修条款、回售条款、赎回条款。

(一)下修条款

如上文章节中所述,转债发行人主要为股权融资,会通过推升正股价格来促进转债转股。除抬升股价外,在形势不好时,发行人还可能通过下修转股价促进转股,尤其是在牛市当中,市场对利好的敏感度高,甚至会对发行人促转股的预期自我实现。此外,对即将到期或面临回售压力的转债,发行人促转股的意愿较为迫切,也容易产生“差公司,好转债”的现象。统计2000年以来退市的178只转债的情况,有146只转债的转股比例超过90%,4只转债的转股比例在50%到90%之间,21只、5只、2只分别以到期还本付息、回售和赎回方式结束。其中高转股转债有38只转债通过下修条款促成转股,体现了发行人强烈的促转股意愿。但并非下修一定能促成转债转股,转债历史上,新钢转债也曾3次下修转股价,但多次下修依然没能改变转债颓势,面对低迷的股价,新钢股份股东最终“妥协”,转债除零星回售外全部到期还本付息。

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博弈下修条款是通过条款获取收益最主要的方式,主要涉及对发行人促转股能力与促转股意愿的分析,有两点因素对转债价格影响较大:一是股东大会能否顺利通过下修,二是下修转股价格能否到位,两者缺一不可,若无法实现将使转债价格承压。另外在博弈过程中,正股价格走势仍非常重要。市场形势向好,正股走强时,发行人“好风凭借力”,下修后完成促转股。但若是正股走势无力,即便触发下修也难以改变转债颓势,只能获取短期收益。并且在下修过程中,市场可能提前反应下修结果,下修完成后转债价格变动已不明显,此时进场难以获得可观收益。若上市公司在无回售压力的状态下启动下修,则显示出较强的促转股意愿,投资者对此类转债应提高关注度。在博弈下修条款时还需注意条款限制,一般转债会在下修条款中作出如下说明“修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价较高者。同时,修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。”转债历史上,也曾有因每股净资产值限制而导致下修转股价格难以到位,从而影响转债转股的情况。

(二)回售条款

回售条款是对投资人的保护性条款,即当正股价格过低时,投资者可以以回售价格将转债回售给发行人。典型的回售条款如:“本次发行的可转换公司债券最后2个计息年度,如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时,可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司”。回售条款需要与下修条款结合来看,回售条款的触发条件比下修条款更为苛刻。由于进行回售意味着股权融资失败,且会占用现金对转债还本付息,发行人会尽力避免回售,在触发条款之前,通过下修转股价来促进转债转股。转债历史上,山鹰转债发行人曾5次下修转股价以促进转股。在市场快速下跌行情中,部分转债由于情绪因素下探过快,也出现跌破回售价的情况,此时通过预先研究回售条款,等待实际条款触发,也有机会获取部分稳定的收益。

(三)赎回条款

赎回条款是发行人内含转债中自身的权利。实际投资中,转债投资人一般不会主动转股,由于赎回价格低于当期转债价格,当触发赎回时,转债投资人将被逼进行转股,因而赎回条款实际上是发行人在股价上涨后促成转股的约束性条款。典型的赎回条款如:“在转股期内,公司A股股票在任何连续30个交易日中有至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%),公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债”。赎回条款触发后,会有公告提示投资人和2-3周不等的交易时间,以供投资人卖出转债和进行转股。2006年以来发行且退市的72只转债,有66只转债以触发提前赎回而转股。需注意在触发提前赎回条款后,可转债纷纷转股,会出现正股上涨动力不足的情况。

三、小结

总体而言,对不同类型的转债在分析时需区别对待。一般而言,高价转债的转股溢价率较低,纯债溢价率较高,转债价格距离债底价值较远,此时分析转债的纯债价值意义不大,转债价格走势几乎取决于正股价格的走势,赎回条款可能会限制转债价格的上涨空间,但需注意条款进度,突破赎回价限制的超高价转债也时有出现。当转债价格低位时,债底价值分析变得尤为重要。在低位购买转债虽说可以获得稳定的固定收益,但若想获取更好地收益,依然少不了对条款和正股的分析。条款方面,博弈下修条款可以获得一定的超额收益,当越接近回售期,进行转股价下修的可能性越大。当转债价格快速下降时,通过研究回售条款有时也存在获取稳健收益的机会。

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