继续维持8月债市震荡调整观点不变——国内&国际利率周报2020年第25期(2020.8.23)

利率债周观点:上周国内风险资产走势小幅震荡+资金面明显上行,债市收益率整体上行、短端收益率上升幅度大,期限利差继续显著收窄。降准预期落空+9、10月份地方债国债供给压力大+超储率处于低位上周资金面上行。当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。但后续随着经济恢复,资金面中枢或将小幅上行。

债市观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题:基本面、资金利率和风险偏好变动。7月消费数据改善弱于预期,工业生产及基建相对平稳,地产销售及投资同步走强,短期数据波动但下半年经济大方向改善仍然不变。资金利率:当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。风险偏好:预计当风险资产一旦再次走强将对债市继续有压制。继续维持对8月债市震荡调整的判断不变。

近期关注:资金面上行带动债市调整,积极财政逐步发力

国内方面:资金面上行带动债市调整。降准预期落空+9、10月份地方债国债供给压力大+超储率处于低位上周资金面上行。当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。但后续随着经济恢复,资金面中枢或将小幅上行。周一央行超额续作MLF+周二至周四大额逆回购操作显示央行较为呵护资金面,但上周资金利率仍明显上行。主要是因为9,10月地方债和国债供给压力大,预计单月净融资将超万亿。而经测算7月份超储率继续下行,由6月份1.6%下行至1.2%-1.3%水平,处于历史较低水平。市场预期上周可能进行的降准操作落空。银行同业存单发行利率继续上行至接近1年期MLF利率水平,对于银行来说MLF性价比提升,使得银行对MLF仍有较强的需求。

积极财政逐步发力。7月财政支出单月增速大幅回升(18.5%),前值(-14.4%),下半年财政端逐步发力;财政收入增速(4.3%)继续小幅回升,前值(3.2%),税收收入增速相对平稳。具体关注以下几点。第一,税收增速平稳,非税收入回升,经济大方向持续向好。第二,7月财政支出增速大幅上行,地方财政显著提速。第三,土地出让端维持高热度。

7月央行并未购买国债。7月份其他类机构托管国债规模环比上升约1965亿元至1.79万亿规模,市场推测可能是央行在7月份认购国债。7月央行资产负债表“货币当局对政府债券”和上月持平,证明央行并未在7月购买国债。实际上央行购买国债的概率和必要性较低,主要有四点原因。

海外方面:制造业景气持续复苏,关注增量政策对预期的带动。上周内海外主要经济体8月PMI初值公布,主要经济体维持荣枯线以上高位,海外经济复苏势头持续确立;市场反应相对平稳,风险偏好延续偏强,周内标普500指数涨幅0.7%,美元指数低位走平。当前市场核心关注点已经从全球疫情转向经济复苏节奏与增量刺激政策,货币端宽松基调难以改变,关键看财政力度。海外主要经济体8月PMI初值维持高位,全球外需持续改善。

市场回顾:上周(08.14-08.21)国内股市小幅震荡,海外股市小幅震荡。债市:国内债市走弱,海外债市多数收涨。大宗商品及原油:大宗方面,周内金价小幅下跌、原油价格小幅下跌,大宗商品价格涨跌不一,其中焦煤、LME铜、SHFE铜和铁矿石价格上升,焦炭、动力煤和螺纹钢价格下降。汇率:美元指数小幅上行,人民币、英镑和日元相对美元走强,欧元相对美元小幅走弱。股市:国内股市小幅震荡,其中上证指数收涨、深成指数收跌,海外股市小幅震荡

正 文

1. 利率债周观点

上周国内风险资产走势小幅震荡+资金面明显上行,债市收益率整体上行、短端收益率上升幅度大,期限利差继续显著收窄。其中,1y国债收益率上行15.92bp,5y国债收益率上行5.5bp,10年国债收益率上行4.5bp,5y国开债收益率上行9.5bp,10y国开收益率上行4.7bp。10y-1y国债期限利差收窄11.4bp。

债市观点方面,我们继续维持6月2日发布的报告《牛转熊启动 顺势而为—2020年下半年债券市场投资策略》中看空下半年债市的观点不变,维持2021年上半年10Y国债收益率高点到3.5%左右的判断不变。密切关注三大焦点问题:基本面、资金利率和风险偏好变动。7月消费数据改善弱于预期,工业生产及基建相对平稳,地产销售及投资同步走强,短期数据波动但下半年经济大方向改善仍然不变。资金利率:当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。风险偏好:当风险资产走强将对债市继续有压制。

2. 国内:资金面上行带动债市调整

降准预期落空+9,10月份地方债国债供给压力大+超储率处于低位带动上周资金面上行。当前R007中枢在2.2%-2.4%区间,短期预计维持相对平稳,上行和下行空间都不大。但后续随着经济恢复,资金面中枢或将小幅上行。周一、央行进行 7000亿元MLF操作和500亿元逆回购操作,当日有100亿元逆回购到期,超额对冲月内到期的5500亿元MLF,略超市场预期。同时央行表示,此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做,充分满足了金融机构需求,同时周二到周四进行大额逆回购操作,显示央行对资金面仍较为呵护。但周内资金面仍偏紧张,隔夜利率上行12bp,7天利率上行20bp。主要是因为9,10月地方债和国债供给压力大,预计单月净融资将超万亿。而经测算7月份超储率继续下行,由6月份1.6下行至1.2-1.3水平,处于历史较低水平。市场预期上周可能进行的降准操作落空。银行同业存单发行利率继续上行至接近1年期MLF利率水平,对于银行来说MLF性价比提升,使得银行对MLF仍有较强的需求。

3. 国内:积极财政逐步发力

财政数据点评:7月财政支出单月增速大幅回升(18.5%),前值(-14.4%),下半年财政端逐步发力;财政收入增速(4.3%)继续小幅回升,前值(3.2%),税收收入增速相对平稳。1-7月我国财政赤字为18774亿元,而7月单月收支差额为盈余1461亿元,去年同期为盈余3352亿元,财政政策更加积极。债市观点方面,财政支出显著提速有望带动经济企稳,基建增速也有望提升,维持对下半年债市看空的观点不变。

具体关注以下方面:

第一,税收增速平稳,非税收入回升,经济大方向持续向好。1-7月企业所得税(-5.7%)较前值(-7.2%)小幅上行,单月同比多增82亿;消费税(-6.4%)较前值(-9%)平稳回升,单月同比多增153亿;国内增值税(-17%)较前值(-19.1%)降幅收窄。非税收入累计增速(-7.7%)较前值(-8%)有所企稳,对于收入端拖累有所弱化。

第二,7月财政支出增速大幅上行,地方财政显著提速。1-7月地方财政支出增速(-3.2%)、前值(-6.2%),中央支出增速(-3.2%)持平,公共财政支出增速(-3.2%)较前值(-5.8%)显著改善。分领域看,7月社会保障和就业、城乡社区事务、节能环保项支出增速大幅上行,但交通运输项支出仍然偏弱,7月财政支出仍然聚焦稳就业等政策导向。

   第三,土地出让端维持高热度。1-7月全国政府基金性收入累计增速(1.2%)、前值(-1%),延续3月以来抬升势头;国有土地出让权收入增速(7.9%)、前值(5.2%),单月增速(20.3%)维持高位,土地出让端收入持续高增,符合我们对于下半年地产投资及景气度较为乐观的判断;全国政府基金性收入提升同样利好支出端复苏。

4. 国内:7月央行并未购买国债

7月份其他类机构托管国债规模环比上升约1965亿元至1.79万亿规模,市场推测可能是央行在7月份认购国债。中债登中其他类机构指除掉政策性银行以外的特殊结算成员,包括人民银行、财政部、交易所、中央国债公司和中证登公司等。此前我们认为国债托管量数据中其他类机构主要是央行因特殊历史成因下持有的特别国债,这一点在央行资产负债表中“货币当局:对政府债权”科目约1.5万亿规模和7月之前托管数据中,其他类机构托管国债规模约1.5万亿左右水平相互印证。7月央行资产负债表“货币当局对政府债券”和上月持平,证明央行并未在7月购买国债。

实际上央行购买国债的概率和必要性较低,主要有四点原因(1)2007年央行购买特别国债的原因和背景均与此次不同。2007年财政部向农行定向发行1.55万亿特别国债,央行通过外汇储备购买特别国债,发行的特别国债的目的是购买外汇作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。本质上还是财政部和央行之间的资产置换,并不是直接向市场注入流动性。而本次特别国债的发行是市场化发行。(2)从法律层面上来看,中国人民银行不得对政府透支、不得直接认购、包销国债和其他政府债券。(3) 央行可通过公开市场操作、MLF、TMLF、降准等多种方式释放流动性,缓解下半年国债地方债供给压力,通过央行直接购买国债的必要性较低。(4)央行在此前研究成果中也指出财政和中央银行职责边界清晰,中央银行独立执行货币政策,有利于币值稳定,促进经济发展。

5. 海外:制造业景气持续复苏,关注增量政策对预期的带动

上周内海外主要经济体8月PMI初值公布,主要经济体维持荣枯线以上高位,海外经济复苏势头持续确立;市场反应相对平稳,风险偏好延续偏强,周内标普500指数涨幅0.7%,美元指数低位走平。当前市场核心关注点已经从全球疫情转向经济复苏节奏与增量刺激政策,货币端宽松基调难以改变,关键看财政力度。除此之外,仍需意识到下半年海外经济复苏的确定性在持续增强:一是从就业、消费等数据看,近期疫情反复对于美国经济的影响幅度有限,一旦后续财政刺激落地,市场担忧情绪将进一步弱化;二是如房地产等受益于低利率环境的行业已经体现出了强劲复苏的势头。

海外主要经济体8月PMI初值维持高位,全球外需持续改善。8月21日海外主要经济体8月PMI初值陆续公布,美国8月Markit制造业PMI初值为53.6,创2019年2月以来新高,较前值50.9继续上行;Markit服务业PMI初值为54.8,前值为50。欧洲方面,欧元区8月制造业PMI初值为51.7基本走平,服务业PMI初值为50.1下滑较多,但仍维持荣枯线以上水平;德国8月制造业PMI初值为53,创2018年10月来新高,法国8月制造业PMI初值为49,显著低于前值52.4。尽管从结构看出现一定分化,但8月海外经济整体景气度提升的趋势仍然不变,制造业复苏甚至强于服务业,对于全球外需及我国出口是持续利好。

6. 上周回顾:国内债市走弱,海外债市多数收涨

上周(08.14-08.21)国内债市走弱,海外债市多数收涨;国内股市小幅震荡,海外股市小幅震荡。具体来看:上周(08.14-08.21)国内债市走弱,海外债市多数收涨;国内股市小幅震荡,海外股市小幅震荡。具体来看

债市:国内债市走弱,海外债市多数收涨。上周公开市场全口径净投放4600亿元,资金面上行;国内债市方面,上周处于经济数据真空期,国内风险资产走势小幅震荡+资金面明显上行,债市收益率整体上行、短端收益率上升幅度大,期限利差继续显著收窄,债市情绪不佳;海外债市方面,海外债市多数涨,美国、日本和德国国债收益率多数下行。

大宗商品及原油:大宗方面,周内金价小幅下跌、原油价格小幅下跌,大宗商品价格涨跌不一,其中焦煤、LME铜、SHFE铜和铁矿石价格上升,焦炭、动力煤和螺纹钢价格下降。

汇率:美元指数小幅上行,人民币、英镑和日元相对美元走强,欧元相对美元小幅走弱。

股市:国内股市小幅震荡,其中上证指数小幅收涨、深成指数小幅收跌,海外股市小幅震荡,其中纳斯达克指数和标普500指数收涨,其他指数收跌。

继续维持8月债市震荡调整观点不变——国内&国际利率周报2020年第25期(2020.8.23)
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