招商期货:全球供需继续宽松 PP先扬后抑


招商期货:全球供需继续宽松 PP先扬后抑
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  2020年聚丙烯的供需格局是从2019年的全球供需平衡往全球供需宽松格局切换,不过因为疫情导致新装置普遍推迟一个季度以上,所以全球供需宽松格局推迟至四季度。以国外为评估口径,2020年整体来看国外聚丙烯仍处于平衡略宽松格局。以国内为评估口径,2020年整体上国内聚丙烯供需处于宽松格局,比国外更宽松,不过由于疫情导致新装置都推迟至三季度末四季度投产,因此国内供需压力基本推迟至四季度。现货估值处于正常水平,随着四季度全球扩产,进入加速去利润周期。PP2009/2101合约贴水现货,体现出市场对2020年四季度供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平比较健康,短期对现货有所支撑。PP2009合约定义为中性偏多合约,盘面价格贴水现货价格,产业库存正常,短期盘面仍将震荡为主;三季度供需双增,如果全球疫情缓和,盘面仍将震荡偏强。PP2101合约定义为空头合约,随着三四季度国内外新装置逐步兑现,无论国产和进口增量持续高位,虽然需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好,不过四季度供应增速大于需求增速,盘面将震荡往下,逢高做空为主。

  套利方面:由于疫情导致全球新装置普遍推迟至三季度末四季度,因此国外2020年处于一个略宽松格局,而国内上半年处于一个平衡偏紧格局,四季度随着新装置投放处于一个宽松格局。需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好,盘面大概率仍将呈现一个BACK结构。继续持有PP2009-2101的正套扩大头寸,需要密切关注国内外PP新装置是否延迟投放。

  风险点:新装置投放延迟,疫情反复,两国贸易摩擦继续发酵及伊朗核会议出问题。

  一、2020年上半年行情回顾

  新装置的投放和全球疫情的爆发是2020年上半年PP市场变化的主要因素。从价格走势和逻辑分析来看,2020年上半年的PP行情大概可以分成两个阶段。

  (1)一月初到三月底,随着浙江石化/恒力石化再1-2月陆续投产,叠加春节累库存,以及疫情的爆发,年后回来到三月底,供应处于高位,需求由于疫情断崖式下滑,库存不断新高,美股暴跌及原油暴跌创历史新低,带动市场悲观情绪到极致,因此盘面不断下跌至回料价格附近;

  (2)四月初至今,随着海外疫情爆发,加上抗疫物资出口不受限制,导致很多工厂转产熔喷布及口罩进行出口,甚至有不法企业用高融纤维生产熔喷布,导致纤维原料短缺,导致纤维价格暴涨。随着纤维暴涨,带动拉丝现货价格也持续暴涨,后期炼化企业快速转产纤维,供应不断增加,加上国家加大管控,对不法厂商查处,纤维市场价格回归理性。不过由于疫情仍没缓解,所以疫情引发的抗疫需求持续高位,短期没有更多新增产能增量的背景之下,盘面处于震荡偏强格局。

  图1:2020年上半年行情走势图

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  资料来源:博易大师,招商期货研究所

  二、PP—2020年下半年全球供需压力逐步加大

  (一)2020年PP下半年全球供需面评估—供需逐步宽松

  从全球范围来看,聚丙烯需求平均年增速约为4.5%(IHS评估结果),今年由于全球疫情导致全球经济下滑,不过因为疫情也导致抗疫需求的爆发,因此对冲了其它需求的下滑。2020年全球新增聚丙烯产能在900多万吨,产量增幅7%左右,增幅较2019年大幅上升。

  图2:全球聚丙烯需求增速评估

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  资料来源:IHS,招商期货研究所

  图3:近五年全球聚丙烯产能投放情况(单位:万吨)

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  资料来源:IHS,招商期货研究所

  具体到2020年上半年,按照目前的产能投放进程估算,全球聚丙烯上半年产量预计同比增长5.5%左右;2020年下半年,按目前的产能投放估算,全球聚丙烯上半年产量预计同比增长7%左右。对照全球聚丙烯年均需求增速,2020年全球聚丙烯供需将处于一个宽松格局,随着四季度国内新装置的投产,供应压力大,需要挤压进口及打开出口窗口来释放国内的供应压力。

  表1:2020年全球聚丙烯装置投放进程(单位:万吨)

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  资料来源:IHS 招商研究所

  图4:2019-2020年全球聚丙烯装置投放进程

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  资料来源:IHS,招商期货研究所

  (二)聚丙烯2020年下半年国内供需面评估—供需逐步宽松

  (1)国内PP产能扩产高峰到来,产量大幅回升

  2019年全国PP新增产能215万吨/年,较2018年底增长9.68%,投放较年初预期有所推迟。2020年全国新增产能500万吨/年,较2019年年底大幅增长19.5%。具体到2020年上半年,按照目前的产能投放进程估算,国内聚丙烯上半年产量预计同比增长11.5%左右;2020年下半年,按目前的产能投放估算,国内聚丙烯下半年产量预计同比增长12%左右。全年来看,新装置集中在三季度末投放,四季度产能同比释放压力最大。

  表2:2020年国内聚丙烯装置投放进程(单位:万吨)

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  资料来源:IHS 招商研究所

  (2)国内PP检修偏多,检修量超过去年

  2015年PP全年检修损失量在210万吨/年;2016年PP全年损失量在270万吨;2017年PP全年损失量在280万吨;2018年PP全年检修损失量在300万吨;2019年PP全年损失量在280万吨。随着供需逐步过剩,一季度价格打到成本以下,今年检修偏多。

  图5:2020年国内PP检修计划表(单位:万吨)

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  资料来源:金联创,卓创资讯,招商期货研究所

  (3)国外PP仍处于扩产周期,国内PP进口量小幅增加

  2019年PP进口同比增加6.9%,主要是受海外去年新增装置投产不断推迟,导致进口增量有限。

  2019年海外新增聚丙烯120万吨,2020年海外新增聚丙烯烯产能在315万吨,产能增长较2019年大幅增长。全球PP前几年扩产偏少,随着今年新增产能投放,压力逐步兑现。随着2019年三四季度外装置投产及2020年大部分装置在三季度投产,2020年进口量逐步增加。

  图6:2020年国内PP进口价差情况

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  资料来源:Wind,卓创资讯,招商期货研究所

  图7:2020年国内PP进口量情况(单位:万吨)

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  资料来源:wind,招商期货研究所

  (4)进口政策继续执行叠加疫情影响,回料供应继续缩量

  前两年,国内环保要求越来越严格,叠加进口政策的严格执行,导致部分新料不断替代回料,导致部分小回料工厂倒闭。今年国内受疫情影响,预计国产回料产量继续边际下滑。自从2017年进口废塑料禁令政策的施行,导致回料的进口量大幅下滑,到今年已经满了两年,国内回料产业转移基本完成,海外回料产量逐步起来,不过今年受疫情影响回收和生产,仍是边际利好。2020年1-5月,PP国产回料产量同比减少35万吨,同比增速为-47.5%;1-5月PP回料进口量基本持平。2020年PP1-5月回料累计表需减少35万吨左右,表需同比增速为-47.5%,进口回料边际利好基本消退。而且造粒机的出口来看,自从2017年限制回料进口之后,造粒机出口连续两年爆发,侧面证明回料产业链17-18年两年大量转移,后面需要关注随着疫情缓和,进口回料是否放量。

  图8:国内塑料造粒机出口情况

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  资料来源:IHS,新闻,招商期货研究所

  图9:国内PP回料表需增速

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  资料来源:Wind,卓创资讯,招商期货研究所

  (5)2020年PP供需面评估

  2019年国产PP新料产量在2150万吨附近,而2020年PP新产能在570万吨,叠加2019年已经投的215万吨PP,预计2020年国内产量增加350万吨左右。2019年新料进口增量增加30万吨左右,同比增长在6.9%,而2020年国外新装置扩产较2019年有所增加,因此2020年预计PP新料进口量增幅在5-10%。因此测算2020年PP新料表需同比增幅在10%-12%之间。虽然今年仍是禁废塑料进口执行之年,不过已经实施两年了,废塑料进口基本为零,进口边际利好影响已经在消退。国产由于环保比较严格叠加今年疫情影响生产,因此PP回料产量继续下滑,因此测算PP新料和回料的总表需在9.5-11.5%之间。

  从近几年聚丙烯表需增速来看,国内聚丙烯表需增速位于6%-8%之间。2020年新料新增产量在350万吨左右,但考虑到今年PP回料限制进口政策的出台,环保严查,以及疫情导致回料的生产受限等原因,导致PP回料减量在60万吨左右,相当于新料需求增量只有290万吨,因此预计PP新料需求增速在9-10%左右。受今年房地产转弱和疫情导致全球需求下滑,2020年聚丙烯需求增速预计低于2019年,不过今年因为疫情的问题,导致熔喷布需求爆发,导致拉丝生产占比下滑,因而拉丝表需增速1-5月份只有1%左右,而拉丝需求因为疫情影响,需求反而爆发,因此抗疫需求对冲了其它需求的下滑。今年将出现PP总的表需偏宽松,不过拉丝表需偏紧的结构性错配格局。从产能投放角度来看,上半年国内供需偏宽松,下半年国内供需更宽松。不过拉丝表现大概率仍平衡偏紧。

  图10:2020年国内PP新料表需

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  图11:2020年国内PP拉丝表需

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  表3:2020年国内PP新料和回料表需

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  资料来源:招商期货研究所

  (三)估值、基差与库存

  产业链纵向考察,PP生产端各个路线产业利润都较为丰厚,处于成本曲线末端的产能是外购丙烯制烯烃路线。下游BOPP利润偏低,主要是因为BOPP行业属于过剩行业,在今年因为疫情导致需求下滑的背景之下,BOPP利润被压缩也是可以理解的。下游塑编行业的利润今年还处于正常水平。因此从产业链利润的角度来看,PP估值正常。

  图12:不同路线制烯烃综合利润

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  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图13:Bopp利润

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  资料来源:Wind,招商期货研究所

  2020年上半年聚丙烯新料价格从年初的新装置投放,春节累库存,疫情导致需求大幅下滑的持续大跌,跌至回料成本以下,然后随着全球疫情发酵,导致抗疫需求爆发,导致一波大幅上涨。而回料由于疫情的问题,导致生产端受限,持续下跌。新料-回料价差维持一个宽幅震荡区间。新料回料之间的替代是非对称的,事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易,在相对较短的时间内即可实现,但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2020年由于疫情导致新增产能不断推迟至四季度,聚丙烯新料供应高位在四季度,导致三季度之前聚丙烯新料-回料价差处于区间上沿,对回料价格打压力度有所减弱,不过四季度随着新增产能兑现,大概率将通过新料价格下跌来缩小新料-回料价差。

  图14:聚丙烯新料-回料价差

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  资料来源:Wind,卓创资讯,招商期货研究所

  从跨期价差结构来看,大体上今年PP品种的Backwardtion结构仍能维持,四季度随着产能兑现,明年结构大概率将转变,体现出对产业远月供需的不看好的特征。目前PP2009贴水现货,PP2101和PP2105呈现贴水的格局,体现出对四季度供需情况较为悲观的预期,较为合理。

  图15:PP跨期价差走势

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  资料来源:Wind,招商期货研究所

  产业链库存水平全年都处在正常水平,三季度变化不大,四季度重新累库存。石化库存绝对量处于正常水平,三季度环比改善,从目前情况来看三季度累库存压力不大,四季度随着新装置兑现,库存压力起来。贸易商库存绝对水平仍处于正常偏低水平。港口库存仍处于正常偏低水平;下游原料仍处于正常偏低水平,成品库存也处于正常水平。

  图16:聚丙烯上游库存(单位:万吨)

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  图17:聚丙烯贸易商库存(单位:万吨)

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  图18:聚丙烯下游库存天数

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  图19:聚丙烯港口库存(单位:万吨)

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  资料来源:卓创资讯,HIS,招商期货研究所

  三、行情展望

  2020年聚丙烯的供需格局是从2019年的全球供需平衡往全球供需宽松格局切换,不过因为疫情导致新装置普遍推迟一个季度以上,所以全球供需宽松格局推迟至四季度。以国外为评估口径,2020年整体来看国外聚丙烯仍处于平衡略宽松格局。以国内为评估口径,2020年整体上国内聚丙烯供需处于宽松格局,比国外更宽松,不过由于疫情导致新装置都推迟至三季度末四季度投产,因此国内供需压力基本推迟至四季度。因为疫情影响,全球经济下滑,不过也因为疫情导致抗疫需求爆发,抗疫需求对冲了其它下游需求的下滑,加上从三季度起全球疫情边际逐步改善,2020年需求端预计前低后高。供给端装置因疫情导致推迟一个季度,因此2020年三季度国内供需处于略宽松格局,四季度则受大量新装置投放,供需处于宽松甚至过剩格局。环比来看,现货基本面从二季度低库存,供需平衡偏紧往三季度供需双增,仍将震荡偏强。四季度随着海内外装置逐步投产,供需面逐步恶化,现货价格大概率将重新走弱。

  现货估值处于正常水平,目前国内无论油制烯烃,煤制烯烃,MTO还是PDH或者外购单体都处于盈利阶段;新料-回料价差正常水平;外盘处于小幅顺挂;粉料和粒料价差处于正常区间,短期估值正常。PP2009/2101合约贴水现货,体现出市场对四季度供需面的偏悲观。不过短期产业链库存水平比较健康,短期对现货有所支撑。

  PP2009合约定义为中性偏多合约,盘面价格贴水现货价格,产业库存正常,短期盘面仍将震荡为主;三季度供需双增,如果全球疫情缓和,盘面仍将震荡偏强。

  PP2101合约定义为空头合约,随着三四季度国内外新装置逐步兑现,无论国产和进口增量持续高位,虽然需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好,不过四季度供应增速大于需求增速,盘面将震荡往下,逢高做空为主。

  套利方面:由于疫情导致全球新装置普遍推迟至三季度末四季度,因此国外2020年处于一个略宽松格局,而国内上半年处于一个平衡偏紧格局,四季度随着新装置投放处于一个宽松格局。需求大概率随着下半年疫情边际改善环比转好,盘面大概率仍将呈现一个BACK结构。继续持有PP2009-2101的正套扩大头寸,需要密切关注国内外PP新装置是否延迟投放。

  风险点:疫情反复,新装置投放不及预期,两国贸易摩擦发酵及伊朗核会议出问题。

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