招商期货:豆类:脚踏实地 舞动在天


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  2020年上半年油料蛋白震荡向下,主要是南美小幅增产与南美货币贬值共振驱动,特别是巴西货币贬值刺激大豆积极供应全球。而今,CBOT大豆的焦点回到美豆季,展望未来供需两端,需求端是相对确定的变量,我们认为中国生猪存栏持续恢复将贡献增长,而供给端是最大的变量,且关键是天气。在正常天气下,20/21年度是大供给大需求年,宽松格局依旧,维持低位震荡,往上较大概率需要依赖天气扰动。一句话,脚踏实地,舞动在天。

  上半年行情回顾:美豆震荡走低寻底,双重驱动共振。步入2020年,市场聚焦在南美供给端,南美预期丰产,特别是巴西汇率贬值的双重驱动压制美豆下行,CBOT大豆自970美分一带持续下跌至820美分附近。而进入5月,南美产量增幅不及预期,以及巴西卖压释放后,CBOT大豆市场逐步企稳,且伴随着中国开始采购美豆驱动CBOT大豆小幅反弹走强。

  美豆供给是核心,交易预期或预期差。步入20/21作物年度,市场的焦点将首先围绕美豆供给端的博弈展开,决定着后期行情的中期方向。产业需求端,随着中国生猪存栏的持续恢复,全球大豆豆粕需求将迎来阶段走好,且考虑到后期阶段南美库存同比下降,市场将更多依赖美豆供应,需求维度阶段有保障,这是个相对确定的变量。而供给端是个大变量,在正常天气下,美豆产量是个大恢复年。因此,20/21年度较大概率是大供应大需求年。

  美豆倾向震荡,未来博弈天气风险升水和去风险升水。对于大豆体系定价,我们不能忽视货币的因素,2020年上半年因南美货币特别是巴西货币的持续贬值,巴西当地价格创历史新高,刺激农民积极销售大豆,占据了全球大豆的供给方,从而压制了以美豆定价的CBOT大豆。展望2020年下半年,考虑巴西大豆后期可供销售急剧下降,全球大豆供给将依赖于美豆,因此较大概率回到了美豆的常规定价体系。我们的理解是,20/21年度较大概率供需压力不会大于上一年度,因此从估值维度美豆11月在840一带具有非常强的支撑。

  一、上半年行情回顾:美豆震荡走低寻底,双重驱动共振

  步入2020年,市场聚焦在南美供给端,南美预期丰产,及巴西汇率贬值双重驱动压制美豆下行,CBOT大豆自970美分一带持续下跌至820美分附近。而进入5月,南美产量增幅不及预期,以及巴西卖压释放后,CBOT大豆市场逐步企稳,且伴随着中国开始采购美豆驱动CBOT大豆小幅反弹走强。

  图1:2020年上半年CBOT大豆震荡下行

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  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  (一)19/20年度南美小幅增产,但整年度大幅减产

  大豆是一年两季作物。从作物年度来看,上半年度看北美,下半年度看南美,每年南北半球的大豆产量都将成为市场博弈的焦点。2020年上半年就是对应19/20年度的下半年度,市场交易供给的核心就是南美产量。截止到6月,南美产量已经尘埃落定,按照USDA最新数据预估,南美小幅增产200万吨左右,但由于上半年度美国减产了约2700万吨,所以整个19/20年度全球大豆减产约2500万吨。从整个产量预期的过程来看,南美增幅是不及预期的,而对交易来说,今年上半年最大的驱动是南美汇率贬值,特别是巴西汇率贬值。对当地农民来说,巴西农民非常愿意销售大豆,冲击全球大豆市场。

  图2:19/20年度巴西大豆产量月度调整(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图3:19/20年度巴西大豆产量创历史新高(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图4:19/20年度阿根廷大豆产量月度调整(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图5:19/20年度阿根廷大豆小幅减产(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图6:巴西大豆当地价格创历史新高(美分/蒲氏耳,雷亚尔/蒲氏耳)

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  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  图7:阿根廷大豆当地价格处于历史高位(美分/蒲氏耳,比索/蒲氏耳)

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  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  图8:19/20年度全球大豆减产年(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  (二)美豆出口需求不断调低,19/20年度美豆库存越趋宽松

  全球大豆的定价中心在CBOT,其他产地的增产或减产最终通过对美豆需求的竞争来体现。而步入2020年,在巴西增产和货币贬值的双驱动下,上半年全球大豆的需求基本被巴西所抢占,也得到USDA在月度报告中的确认,美豆供需越趋宽松。

  表1:19/20年度美豆月度供需调整(百万蒲式耳,千英亩)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  (三)豆粕过山车,但核心依旧在成本端

  自3月开始,因国内大豆阶段到货少,豆粕交易了一波低库存,内强外弱。而后因后期大豆到货量大,国内豆粕领跌油料蛋白市场。整体来看,国内豆粕仍是跟随成本端交易,只是相对强弱上体现出了区域供需差异。

  图9:2020年上半年国内豆粕过山车

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  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  (四)疫情冲击下,油脂杀需求下跌

  2020年上半年油脂市场的焦点在需求端,因全球疫情的影响,油脂无论是食用需求还是生柴需求都受到非常大的冲击,且阶段性影响远远超过了实质消费的影响,各个环节主动去库存对市场的冲击更大,即所谓的负反馈。因此对行情的冲击往往会超过我们的想象,市场永不变,不变的是人性,总是驱动着市场从一个极端走向另一个极端。

  图10:2020年上半年油脂下行

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  资料来源:文华财经,招商期货研究所

  简言之,2020年上半年单边机会是空油,而豆粕单边波动不算大,不过月间跨期机会不错,当然,这是个事后诸葛的说法。其实,每年我们在复盘的时候行情都是那么清晰明了,但真正在参与过程中却又那么的不坚定,更多在于没有信奉常识和坚守常识。再者,大行情从来不是预测出来的,而是跟踪性研究,比如今年上半年因疫情冲击驱动油脂大跌,更多是一种大的预期差出来后,我们用最合适的头寸去表达。

  二、美豆供给是核心,交易预期或预期差

  步入20/21作物年度,市场的焦点将首先围绕美豆供给端的博弈展开,决定着后期行情的中期方向。产业需求端,随着中国生猪存栏的持续恢复,全球大豆豆粕需求将迎来阶段走好,且考虑到后期阶段南美库存同比下降,市场将更多依赖美豆供应,需求维度阶段有保障,这是个相对确定的变量。而供给端是个大变量,在正常天气下,美豆产量是个大恢复年。因此,20/21年度较大概率是大供应大需求年。

  (一)南美库存同比下降,下半年更多依赖美豆供应

  按照最新的6月份USDA供需报告公布的数据显示,19/20年度巴西大豆库存为2480万吨,低于去年同期的3250万吨,较过去三年库存水平明显下降。而阿根廷大豆库存2560万吨,低于去年同期的2890万吨,处于历年中等水平。整体来看,南美旧作库存较去年同期下降幅度较大。而反观美国,虽然2019年美豆大减产,但由于南美的出口竞争,旧作库存仍处于历史高位水平。展望新作,我们能相对确定的是在南美明年新作上市前,南美后期对美豆的出口竞争将大幅减少,阶段性全球大豆供应更依赖于美豆。

  图11:巴西库存大幅下降(千吨,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图12:阿根廷库存小幅下降(千吨,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图13:美国库存下降,但仍是历史高水平(千吨,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图14:全球大豆库存下降(千吨,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  (二)美豆播种进度快,正常天气下美豆产量潜在上调

  截止到6月14日,美玉米播种已结束,而美豆播种进度为93%,去年同期为72%,五年均值为88%。整体来看,今年美豆播种进度快,为美豆丰产打下了一定的基础。而决定着后期美豆产量主要有两个变量,一个是面积,另一个是单产。首先面积方面,考虑到今年大豆/玉米比价处于历史高位,综合历年情况,我们认为美豆面积潜在200万英亩的上调空间。而单产主要依赖于后期天气,正常天气下,美豆收获51蒲氏耳/英亩的单产问题不大,因此我们认为美豆产量有望恢复至历年高产量水平,不过最大变量是天气。

  图15:美玉米播种进度(%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图16:美豆播种进度(%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图17:2020年美豆面积增减预期(千英亩)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图18:2020年美豆单产预期(蒲氏耳/英亩,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图19:20/21年度美豆面积和单产均潜在上调(千英亩,蒲氏耳/英亩)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图20:20/21年美豆产量潜在上调(百万蒲氏耳)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  (三)全球大豆需求阶段恢复,中国生猪存栏上升是主因

  USDA最新预计19/20年度全球大豆需求增量为570万吨,其中中国增量为320万吨。全球大豆消费同比增速为2%,高于去年的1%,这标志着19/20年度全球大豆豆粕消费增速开始拐头向上,主要得益于2020年中国生猪存栏的持续恢复。

  展望20/21年度,中国生猪存栏的持续恢复将继续贡献全球大豆豆粕需求的增量,且中国蛋鸡和肉鸡存栏均在高位,虽然面临利润亏损,但需要时间去产能,以及真正实质影响到大豆豆粕的消费有时间差,因此我们认为20/21年年度全球大豆豆粕需求继续恢复年。

  但更长的维度来看,由于我国人民生活水平已提升到一个新阶段,人民群众对肉类需求的增速在明显放缓,从而传递到饲料养殖需求,及饲料原料蛋白需求的增量下降。作为最主要的蛋白原料豆粕首当其冲,而我国豆粕主要是靠进口压榨,因此从产业维度来看,中国对世界大豆消费增量中期放缓是大概率事件。

  图21:全球豆粕需求持续恢复(千吨,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图22:中国豆粕需求有望明显恢复(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图23:全球大豆需求持续恢复(千吨,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图24:中国大豆需求有望明显恢复(千吨)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图25:母猪存栏持续恢复(万头)

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  资料来源:Wind,农业农村部,招商期货研究所

  图26:中国生猪存栏持续恢复(万头)

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  资料来源:Wind,农业农村部,招商期货研究所

  图27:理论在产蛋鸡存栏(万头)

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  资料来源:峪口禽业,招商期货研究所

  图28:父母代白羽种鸡存栏(万头)

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  资料来源:中国畜牧业协会,招商期货研究所

  图29:中国饲料产量(百万吨,%)

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  资料来源:峪口禽业,招商期货研究所

  图30:中国肉类产量(万吨)

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  资料来源:中国畜牧业协会,招商期货研究所

  图31:中国生猪价格震荡走低(元/千克)

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  资料来源:Wind,农业农村部,招商期货研究所

  图32:中国生猪养殖利润震荡走低(元/头)

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  资料来源:Wind,农业农村部,招商期货研究所

  图33:中国肉鸡养殖利润中规中距(元/只)

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  资料来源:Wind,农业农村部,招商期货研究所

  图34:中国蛋鸡养殖利润进入亏损(元/只)

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  资料来源:Wind,农业农村部,招商期货研究所

  (四)20/21年度美豆供需压力测试,正常天气下仍是宽松年

  基于上述供需两端分析,我们简单总结一下,供给端未来一段时间我们需关注是美豆产量,在正常天气下,我们认为美豆产量在6月USDA预估的基础上仍有上升空间。而需求端,我们认为大概率继续增长,这是一个相对确定的变量。为了便于后期的估值测度,我们做了如下情形假设,当然具体数字肯定有出入,但想表达的一点是在正常天气下,美豆大概率仍是宽松年。

  表2:20/21年度美豆供需博弈(百万蒲式耳,千英亩)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  三、美豆倾向震荡,未来博弈天气风险升水和去风险升水

  对于大豆体系定价,我们不能忽视货币的因素,2020年上半年因南美货币特别是巴西货币的持续贬值,巴西当地价格创历史新高,刺激农民积极销售大豆,占据了全球大豆的供给方,从而压制了以美豆定价的CBOT大豆。展望2020年下半年,考虑巴西大豆后期可供销售急剧下降,全球大豆供给将依赖于美豆,因此较大概率回到了美豆的常规定价体系。我们的理解是,20/21年度较大概率供需压力不会大于上一年度,因此从估值维度美豆11月在840一带具有非常强的支撑。

  图35:20/21年度美豆压力测试(百万蒲氏耳,%)

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  资料来源:USDA,招商期货研究所

  图36:美豆供需估值(美分/蒲氏耳,%)

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  资料来源:招商期货研究所

  图37:巴西当地货币计价估值(美分/蒲氏耳,雷亚尔/蒲氏耳)

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  资料来源:Wind,招商期货研究所

  图38:阿根廷当地货币计价估值(美分/蒲氏耳,比索/蒲氏耳)

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  资料来源:Wind,招商期货研究所

  四、策略思考及优化

  策略的核心是追求确定性。今年上半年对于豆粕单边市场确实面临矛盾点,年初的时候因疫情导致整个宏观塌陷风险,但阶段性产业环节供需偏紧,因此多近月是交易近端基本面好,而空远端是对冲宏观风险,即完成了策略优化,M59正套是最好的阶段策略表达当下的市场。同样,面对后期国内大豆豆粕库存急剧上升,近月合约面临压力,但考虑到国际大豆绝对成本端处于相对低位,因此空近月是交易现货压力,而多远月是交易成本端往上抬升的风险,即同样完成策略优化,M79反套是最好的策略表达当下的市场。

  图39:大豆库存(千吨)

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  资料来源:天下粮仓,招商期货研究所

  图40:豆粕库存(千吨)

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  资料来源:天下粮仓,招商期货研究所

  图41:M5-9正套

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  资料来源:文化财经,招商期货研究所

  图42:M7-9反套

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  资料来源:文化财经,招商期货研究所

  招商期货 王真军

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