国信宏观固收:为何国债期货会比现券强?

  来源:国信固收研究

  原标题:【国信宏观固收】为何国债期货会比现券强

  近期市场投资者对10年期国债期货表现有个较为明显的感受,即国债期货表现比现券强势,国债期货在盘中存在引领现券的迹象。我们在本文中对此进行分析探讨。

  国债期货在近期比现券强多少

  首先在国债期现货的相对强弱比较上,我们重点关注基差这一指标。如图1所示,自7月以来,190006和190015的基差基本维持震荡走势,T2009合约并未比这两只债券明显偏强,这两只债券,特别是190006是前期T2009合约的CTD券。与此同时,可以发现,特别国债2000003和2000004的基差不断走低,这也导致了这两只债券成为当前T2009合约的活跃CTD券,T2009合约表现确实强于这两只债券。

  而近期大家所关注的国债期货强于现券的现象,也主要是指T2009合约表现强于2000003和2000004。从这两只债券发行交易以来,它们的基差分别下行了0.45元和0.28元。

国信宏观固收:为何国债期货会比现券强?

  为何国债期货会比现券强

  其实,仔细分析就会发现,10年期国债期货在近期的表现主要是强于10年期抗疫特别国债和10年国开债,我们对此分析了四点原因:(1)由于实物交割机制,CTD券基差在临近交割月存在收敛现象;(2)10年国开-国债利差较低,做多期货+做空国开性价比极高;(3)10年抗疫特别国债表现太弱势;(4)空平力量较多,带动期货表现偏强。

  另外,我们认为期货盘中领先现券的可能原因在于期货流动性更好,价格反应更快。最后,我们认为还有一个现象值得注意,即除了抗疫特别国债和国开债之外,10年期国债期货的表现并未优于其它10年期国债现券。

  原因一:由于实物交割机制,CTD券基差在临近交割月存在收敛现象

  我们对2013年以来的所有国债期货合约进行统计,发现CTD券基差存在以下特点:在交割月之前的最后5个交易日中,两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元;五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元;十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。不过,需要注意的是,CTD券的基差并不一定会在临近交割月时(比如交割月之前的最后五个交易日)才收敛至零附近;可能在接近交割月时,CTD券基差就已经开始收敛。

  换句话说,只要CTD券基差高于借券成本的幅度在2毛钱以上,基于基差收敛的逻辑来参与国债期货做空基差交易是有利可图的,大概率能够赚钱。因此,相信会有一部分投资者会在7月参与做空基差交易,而做空基差交易是做多期货并卖空现券,这一操作的结果就会导致期货表现比CTD现券偏强一些。

  原因二:10年国开-国债利差较低,做多期货+做空国开性价比极高

  在7月以前,10年国开与10年国债的利差始终维持在极低水平,以200210-200006为例,两者的利差始终保持在30BP以下。而从5月开始,债市就出现了较为明显的下跌调整,在弱势环境中,10年国开与10年国债较低的利差给投资者提供了套利空间。

  这时,可以构建做空10年国开200210+做多国债期货T2009的头寸,这一套利交易不仅能够从10年国开-10年国债利差走阔中获利,还能得到国债现券基差收敛的收益。事后来看,在7月初参与这一套利交易的性价比是极高的,而这一交易同样也会导致国债期货上的做多力量更多一些,进而使得国债期货表现强于国债现券。

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  原因三:10年期抗疫特别国债表现太弱势

  其实,最近国债期货表现强于10年期抗疫特别国债现象的主要原因之一:并不是国债期货变得更强了,而是10年期抗疫特别国债表现太弱势了。具体来看,在6月下旬,2000003开始上市交易,当时2000003与190015和200006的到期收益率差别很小,但从7月份开始,2000003-200006的利差一路上行,利差上行幅度达到了14BP。这也是为什么2000003和2000004会成为T2009合约CTD券的主要原因,因为它们在二级市场上的表现相对偏弱太多了。即使与190015相比,2000003-190015的利差在7月也上行了5BP左右。

  为什么10年期抗疫特别国债在二级市场上的价格更便宜呢?我们认为原因主要有以下两点:

  (1)存在流动性溢价。因为最活跃10年期国债200006的成交量较大,7月份平均每天有超过200笔成交;但2000003和2000004的成交量就小很多,每天仅有小几十笔成交,甚至会更低。

  (2)规模太大。目前,2000003和2000004的存量规模均为3500亿元,而200006和190015的现存规模分别为1700亿元和2400亿元左右。相信会有一部分投资者在一级市场上拿到券后,可能之后会在二级市场上抛出,而2000003和2000004较高的规模也会加重这一抛压。

国信宏观固收:为何国债期货会比现券强?
国信宏观固收:为何国债期货会比现券强?

  原因四:空平力量较多,带动期货表现偏强

  这一点在最近几个交易日较为明显。举例来说,在8月3日-4日两天,T2009合约上的空平手数合计为24776手,而多平手数合计为22004手,空平手数合计比多平手数多出2700余手。另外,多开和空开手数分别合计为20037手和21027手。也就是说,整体来看,在大家对期货相对偏强感受最深刻的两天,T2009合约上的空平力量相对多一些。

  这可能是因为空方止盈,也可能是大家所说的“逼空”行为。即因为CTD券2000003和2000004的流动性不强,T2009合约的空方很难拿到足够数量的CTD券进入交割,只能选择非CTD券,这样就会承受额外的损失。但我们认为这一逻辑性不强,因为抗疫特别国债并不是完全没有成交,以其当前的成交额来看,应该能完全满足国债期货的交割量需求。

  期货盘中领先现券的可能原因:期货流动性更好,价格反应更快

  在当前时刻,市场大多数投资者对未来债市的看法偏中性,认为下跌空间不大,但上涨空间又受到基本面向好的制约。此时,若投资者认为单边交易在短期值得参与,且其又能够同时参与期货和现券市场的话,他选择参与国债期货市场的概率可能会更大一些。因为相比现券市场,国债期货流动性更好,能够做到快进快出,这一点在做短期波段交易时更为有利。所以,我们也经常会发现国债期货在盘中可能出现引领现券的现象,但值得注意的是,因为实物交割机制的原因,期现货的关系更多体现为相互影响。

  10年期国债期货表现与原CTD券持平,且偏弱于最活跃国债现券

  前文,我们分析了10年期国债期货表现强于10年期抗疫特别国债和国开债的原因。在此,我们认为还有一个现象值得注意,即除了抗疫特别国债和国开债之外,10年期国债期货的表现并未优于其它10年期国债现券。具体来看,T2009合约在7月以来的表现与原CTD券(190006)基本相当;与最活跃10年国债现券200006相比,T2009合约表现甚至还偏弱一些,200006合约的基差自7月以来上行了0.16元左右。

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